来源：雪球主分享人：邓安迪大湾汇价投俱乐部第一部分：投资逻辑一、主要结论1、行业潜力：长远看销量跟着户均保有量走。十年后按中国14亿人，3人一户计，对应大约4.7户家庭。假设十年后户均保有量0.7台（参考日韩水平0.8台），换新周期12年，这样预计的话稳态需求大概万台左右。根据产业在线和中怡康的数据，年油烟机内销量万台，假设十年后油烟机市场达到天花板，行业内销量的复合增速为4%。2、公司潜力：年公司销量万台，市占率16%左右。从长期竞争格局来看，个人偏保守的想法觉得市占率很难提升。原因在于：（1）近两年行业销量和公司销量没有太多增长，而公司定位高端，高端产品的销量市占率提升难度较大，预计方太和老板CR2市占率30%左右，长远看保持该水平；（2）考虑精装修趋势占比提升（假设万套新房，未来60%为精装，精装CR2市占率70%-80%），主要为2B市场，在新房销售阶段厨电配套率非常高（油烟机配套率在90%以上），由于有品牌壁垒，所以老板电器在精装修市占率有35%-40%。综合考虑换新需求市占率16%，新房精装修需求市占率35%，长远看老板电器的销量增速是超过行业增速的，长远需求是万台，未来十年CAGR7%。3、公司的护城河：公司的护城河就是品牌。品牌是一切的保障，没有品牌的话，老板方太不会活得这么滋润的。油烟机本身技术壁垒低、成本低廉，因此在制造上没有壁垒，且成本优势并没有那么重要。公司最核心的护城河是品牌，只要保证品牌护城河的存在，公司可以获得高盈利能力和合理的销量市占率。4、竞争格局：目前行业形成了方太老板双高端+美的华帝海尔万和等其他众多品牌的竞争格局。老板方太CR2的销量市占率约30%，CR5市占率预计54%左右。行业不是那么集中，竞争格局依然不明朗：高端呈现双寡头、中低端分散的格局。对未来竞争格局的变化预判，我认为老板和方太会继续维持双寡头的局面，对集中度的提升持保守态度，认为不会继续提升。另外文章中没有提到集成灶。集成灶其实是对传统油烟机有替代作用，但我认为竞争格局应该不会有太大变化，因为集成灶的技术壁垒也不高。如果集成灶成为了行业的长期趋势，我认为老板和方太也能跟得上，老板自己也收购了金利的集成灶品牌，不会说因为品类被颠覆了，公司就被直接淘汰。5、估值：油烟机行业是质地非常好的，盈利能力强，资产负债表完美。在老板电器亿市值中，隐含着38亿现金（公司现金+理财48亿，减去10亿预收）。扣除38亿现金，以年16亿的预测净利润算，估值在16-18倍。长远看，对应7%的销量增速+2%的提价增速（年前为4%），长期复合增速约9%。考虑股息率2.5%左右，对应年化回报率12%左右，目前看估值比较合理（不考率地产周期）。6、其余潜力：厨电品类扩张，包括消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机及其他小家电，但不确定性较大，这些品类都属于非必需消费品。参考国外市场，上述品类存在部分需求，所以还是有潜在空间，但预计空间不会特别大，也不好预测，是可能超预期的地方。二、关键假设1、未来10年，渗透率提升叠加换新需求，油烟机内销量达到万台，对应现在的万台销量，复合增速4%；2、未来10年，高端品牌呈现老板和方太双寡头竞争格局，传统渠道CR2的销量市占率在30%之间基本维持不变，精装渠道CR2市占率在70%左右保持不变。3、未来10年，精装房占新房比例接近日韩水平，达到60%左右。4、通过营销宣传+全渠道布局+高端定位，老板方太油烟机的品牌护城河不被打破。（核心假设）5、厨电品类持续扩张，消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机以及小家电等不断普及和发展第二部分：行业分析家电行业中，如果选择子行业进行投资的话，我心目中的顺序是空调、油烟机、小家电。为什么油烟机能排在第二位？接下来我会通过对商业模式的分析，包括产品属性、行业空间、竞争格局等方面的分析，来阐述我对油烟机行业情有独钟的原因。一、产品属性分析集中强调四点，分别是刚需、技术壁垒低、成本低廉和家装属性。1、刚需油烟机在城市中是刚需产品，与冰箱、洗衣机、空调一样都是家装必备的，主要与中国人重油的烹饪习惯有关。如果不安装油烟机，对身体和环境都有危害。虽然外卖和外出就餐都比较方便，但在家做饭的需求仍然是存在的，所以油烟机必须要装，体现其刚需性。刚需目前仅存在于城市，农村的需求刚性较弱。我们发现农村地区只需要自然通风就足够了，所以不需要购买油烟机。在刚需属性下，可以通过户均需求量的假设测算大概的需求，且不用担心需求突然消失，可以等待长期价值的实现，这是我比较喜欢的一个属性。2、技术壁垒低我在刚入行进行调研时，每个家电企业都会回答油烟机没有技术含量。就连老板电器自己也这么说。从网络资料可看到，油烟机的核心部件是电机，成本占比约14%，老板和方太都没有掌握核心技术，以外部采购为主，但并不影响老板和方太，其他原材料和配件就更没有技术含量了。对比其他上市家电企业的研发投入，老板电器的研发费用投入和研发人员数量并不落后，所以技术壁垒低跟研发费用可能没有什么关系。低技术含量其实是把双刃剑，一方面对企业生产来说比较简单，但另一方面也代表壁垒低，竞争对手容易进入。3、成本低廉成本低廉是相对概念，相比油烟机的售价、或相比其他大家电来看，油烟机的成本十分低廉。主要原材料是冷轧板和玻璃，分别占成本70%、20%，其余10%为其他原材料。如果把主流大家电品牌的终端均价和营业成本进行对比，以终端销售均价/营业成本，可计算出加价倍数。从中怡康数据可看到，油烟机终端价与成本价的比值高达7:1，而其他大家电比值约为2:1，所以相对于终端售价，油烟机的成本非常便宜。如果看单位成本的绝对值，油烟机单位生产成本约元，其他大家电在-1元区间。成本低廉同样存在两面性，一方面竞争对手容易进入，另一方面行业存在巨大的盈利空间。4、家装属性家装属性是与安装顺序有关系。从家庭装修步骤来看，厨房处于先安装的部分，一般先定制橱柜，然后安装油烟机。一方面油烟机需要首先安装，一方面消费者形成了高的试错成本，买错/质量问题/更换对消费者来说是很麻烦的，促使消费者对家装产品有更高的美观和质量要求，进而形成消费者对品牌的要求。这也是品牌对油烟机那么重要的原因。由于安装顺序比较靠前，随着精装房趋势提升，90%的精装房都会提前安装油烟机，会形成toB的生意。而安装顺序靠后的空调、冰箱、洗衣机等toC属性更强。ToB的生意利弊兼有，弊端在于企业与房地产商的议价能力低，利处在成本同样低廉的情况下，房地产商更愿意选择品牌力强的企业，导致精装房市场单个企业的市占率水平从传统渠道的15-16%提升至35-40%。二、行业潜力分析主要分析油烟机行业的天花板，结合刚需属性、城市化进程、换机周期及对比其他家电和国家的情况，我判断油烟机行业的天花板在万台左右。1、市场潜力长远看油烟机具有户均1台的可能性，这是最乐观的情况。年中国城市油烟机户均保有量达到0.76台，已经接近冰洗户均1台的保有量和日韩国家油烟机的户均保有量（日本0.84台、韩国0.76台）。前文提到油烟机在城市地区有刚需属性，将会使得城市地区的油烟机户均保有量逐渐接近1台。在农村地区油烟机并不是刚需，年农村地区油烟机户均保有量达到0.24台。虽然现在看起来非常低，但农村地区的户均保有量也是在不断提升的过程，从十年前的0.09台提升至年的0.24台。我认为随着经济水平的提升，农村地区的保有量会有上升的过程。由于城镇化的进程，农村人口到了城市里面也会购买油烟机。所以长期来看，中国现阶段城市化率60%，发达国家城市化率达到80%以上，如果每年中国提升1%的城市化率，就会有很多需求进入城市地区。所以油烟机整体的户均保有量会不断提升，不管是农村还是城市。图1城市户均保有量图2中日韩厨电保有量对比图3城镇化率对比图4农村户均保有量随着保有量提升，未来油烟机会跟冰箱、洗衣机一样进入换新周期。一般的耐用消费品普遍是十年的换新周期，但油烟机的情况比较复杂，就日本、韩国的情况来看，日本是23年，韩国是10年，因此很难判断中国到底是进入多少年的换新周期。图5日韩油烟机换新周期不同的换新周期下，10年对应油烟机需求约3万要，20年对应需求万台，不同假设下需求的差距非常大。但我们也不能预判未来的换新周期是多少，其实是一个非常大的风险点。图6不同换新周期的年销量（万台）报告的预测中用了12年的换新周期假设。理由是：12年的换新周期在日韩的水平之间，在这个假设下，十年后油烟机的稳态销量在万台左右。核心假设是全国户均保有量达到0.7台，其中隐含假设（1）城镇化率每年提升1%，农村户均保有量达到0.5台，城镇户均保有量达到0.8台；（2）换新周期12年；（3）油烟机目前需求的70%来自新房销售，但新房销售具有周期性，对未来十年预测中抹平了期间由于房地产销售的周期性带来的波动。上述假设下，测算结果十年后内销量达到万台，对应CAGR4%。如果出现新房销售高峰，油烟机的内销量增速会非常快，这也是一个值得
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